5000字读懂CRM（信用风险缓释工具）

话说那天，某券商小妹妹突然微信发来一条消息。

券商小妹妹：“院长，你了解CRM吗？”

我说：“客户管理系统啊，我们公司用的钉钉的，挺好用的，梳理客户的跟进情况一目了然，咋了？”

券商小妹妹：“不是，我指的是信用风险缓释工具，最近银行券商都在疯狂做呢……”

那一刻，我感觉自己可能是个金融门外汉……

这两天一直被一帮字母刷屏，CRM、CRMA、CRMW、CDS、CLN……等等，虽然大学过了英语6级，但看着这些新名词还是略显懵逼，为了避免这么尴尬的对话再次发生，特梳理此文，共勉。

别怕，关于信用风险缓释工具的政策不多，一共没几个。

最早在2010年10月，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，6年后，2016年9月，交易商协会修订后再次发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），同时发布《信用风险缓释合约业务指引》（CRMA）、《信用风险缓释凭证业务指引》（CRMW）、《信用违约互换业务指引》（CDS）、《信用联结票据业务指引》（CLN）四份产品指引及《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，因此需要了解此类业务，可重点研究下这几个文件。

不过从市场数据来看，此业务并未呈现大规模的发展，2010-2011年仅有9期CRMW 创设。主要原因在于CRM的市场准入、资产选择等方面限制严格，市场流动性较差。我想另一个原因在于，刚兑未被打破，市场参与者还没有强烈的欲望去认识风险。而随着资管新规等细则的发布，市场环境变化，违约事件频频发生，今年10月22日，央行发布《设立民营企业债券融资支持工具 毫不动摇支持民营经济发展》。

正式提出：民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

2周内，截止11月6日，累计拟发行产品已多达10支，8家民营企业参与其中。

综上，从这些政策发布可以看出，目前CRM在银行间市场已发展了多年并初具成效。

证监版的CRM起步较晚，11月2日，证监会表示，正组织交易所债券市场启动了信用保护工具试点，探索通过信用增进工具减少投资者购买民营企业债券的顾虑，支持民营企业债券融资。首批试点均采用信用保护合约形式，由交易双方一对一签订合约且不可转让。

当日，国泰君安证券和中信证券成为首批信用保护卖方，共达成2笔信用保护合约交易，参考实体包含了不同主体评级的民营企业，分别为红狮控股集团(民营企业，AAA)和金诚信(民营上市公司，AA)。下一步，上交所及深交所将尽快研究发布信用保护工具相关业务规则，预计在不远的将来，某个周五的晚上会迎来政策的发布，让大家都开始有规矩的操练起来。

番外篇：2014年，非标“类CDS”--履约保证保险曾快速发展

2014年末，国内市场消无声息地出现一款针对非标资产的“类CDS”产品，形成近千亿的规模，该产品主要是建立在履约保证保险基础之上，简单说就是“给非标上个保险，然后找资方”，参照资产主要为非标的债性资产，合约价格就是履约保险的费用。

常见的交易结构是：融资人将非标资产收益权转让给SPV并承诺回购，融资人为 SPV支付保费；若到期后融资人不回购则由保险赔付。

“类CDS”业务的主要发起方一般也是保险公司，集团将内部的资产做一些腾挪，内部加增信做成“类CDS”产品卖出，类似信用债，因此这类项目出风险的概率也相对比较低。也有部分保险公司对外部资产加险，比如众安、泰康、大地等，价格也略高，1-3%左右，主要针对互金类资产，不知大家还记得招财宝违约事件呢？

这种“类CDS”更多是基于投保人的回购履约承诺而设计，而标准CDS则是一种信用衍生品，不需要买卖双方持有参照资产，这也是两种产品最大的区别。

第一步，认名字。

首先，这类产品有个统称，就是信用风险缓释工具，即CRM，根据《业务规则》定义，信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品，分为合约类产品和凭证类产品。

因此，不管是CRMW、CRMA 、CDS还是CLN，都属于CRM，如果你分不清，直接说CRM可以概括这类产品，或概括针对债券的风险缓释产品。

我们整理下目前已发布业务指引的四类产品，如下图：

名称

英文翻译

辨识

信用风险缓释凭证/CRMW

Credit Risk Mitigation Warrant

Warrant:凭证

信用风险缓释合约/CRMA

Credit Risk Mitigation Agreement

Agreement：合约

信用违约互换/CDS

Credit Default Swap

Swap:互换

信用联结票据/CLN

Credit Linked Note

Note：票据

从上图可以观察到，我们记住最后一个单词基本就可以分辨这四类产品。

第二步，找特点。

首先我们对比一下四类产品的定义及特点。

名称

定义

特点

标的范围

信用风险缓释凭证/CRMW

由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具

针对债务

凭证类

标准化场内产品创设备案制度

债券、贷款或其他类似债务

信用风险缓释合约/CRMA

交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具

针对债务

合约类

债券、贷款或其他类似债务

信用违约互换/CDS

交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具

针对实体

合约类

非金融企业债务融资工具、金融企业债务

信用联结票据/CLN

由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具

针对实体

凭证类

标准化场内产品创设备案制度

非金融企业债务融资工具、金融企业债务

第一个区别：债务与实体

通过上图对比我们发现，CRMW及CRMA针对的是标的债务的缓释工具，简单说就是“给债买个保险”，而CDS及CLN是针对实体，就是“给公司上个保险”，因此上图中标的债务的范围上就有了区别，“给公司上保险”必然对公司资质要求很高，目前仅限金融企业及银行间发行的非金融企业债务融资工具，债务融资工具主要包括短期融资券（短融,CP）、中期票据（中票,MTN）、中小企业集合票据(SMECN)、超级短期融资券（超短融,SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等类型。而这类产品由于本身对主体要求很高，归属于低风险债券，不太需要CRM的增信加持，因此CDS及CLN目前实际操作的案例不多。

而CRMW和CRWA这两类工具是盯住具体的债务来设计，合约条款清晰且容易设计标准条款，因此得到信用增进机构及其他参与机构更广泛的认可。而二者的区别在CRMA是一种一对一的“合约”，而CRMW是可交易类的“凭证”。

第二个区别：凭证与合约

从表中可见，CRMW及CLN是凭证类产品，CDS及CRMA是合约类产品。其区别在于，凭证类产品为标准化的可转让的场内产品，而合约类则为一对一签订的合约性非标产品，不可转让。交易所目前发行了试点均为合约类产品。

同时，合约类产品的交易双方还需要签订《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》，并备案合同至交易商协会；CRMW产品的参与者需签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》，协会相关文件展示如下：

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CRM的参与机构，主要分三层：一般交易商、核心交易商及创设机构。层层设计，有条有序。

第一，所有参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。

第二，只有成为交易商，才能购买或者创设CRM。交易商分两类，核心交易商与一般交易商。核心交易商目前有47家，为商业银行、券商及中债信用增进；一般交易商大部分为非法人产品（理财、资管计划等）及一家非金融机构--晋商信用增进投资股份有限公司。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

具体备案的条件可参见交易商协会出具的《关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的通知》。

第三，具备一定条件的核心交易商经专业委员会备案认可，可成为凭证类CRM创设机构。

从之前的表中可以看出，凭证类的产品（CRMW及CLN）都实行创设备案制度。

成为创设机构的条件需要净资产不少于40亿元人民币、人员配备要求等，具体可参考《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，或联系交易商协会交易规范部，从目前已成立的创设机构来看，主要包括大型商业银行、券商及中债信用增进。

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根据《业务规则》，CRM的参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，目前已加入会员的信用增信机构一共17家：

在之前的介绍中，参与CRM市场需要成为交易商，而目前有交易商资质的增信机构仅有中债信用增进及晋商信用增进，而从目前的市场操作层面看，中债信用增进投资股份有限公司参与数量最多。

费率方面，根据目前配售的数据来看，太钢集团、红狮集团CRMW的创设价格为0.4元/百元，荣盛控股为1.0元/百元，CRMW的费率价格在0.4%-1%的水平，花0.4%买个3A的担保，对于低风险债券而言目前吸引力不足，因此CRM更适合高收益率的债券，及对风险偏好很高的投资人。

无论是银行间还是交易所市场的CRM产品，主要操作流程可概括为以下这张图：

举例，比如最近比较火热的CRMW产品，对于创设机构来说，在早期大概需要完成以下几项工作：

（1制作软件）创设机构完成内部项目上会审批，撰写创设说明书等备案文件；

（2）向交易商协会秘书处提交创设备案文件（创设说明书、评级报告及三年一期审计报告），协会审核后发送《接受创设通知》，10个工作日内未反馈的，视为无异议；

（3）根据上清所《信用风险缓释凭证创设初始登记业务办理须知》相关规定，在上清所的持有人账户开通CRMW创设权限、申请预注册、初始登记等一系列工作，并提交预注册所需的相关文件，在协会网站及上清所披露创设说明书及其他创设披露文件；

（4）完成销售工作，作为银行间信用类产品，需在北京金融资产交易所完成簿记建档工作，将创设结果发送至交易商协会及上清所披露。

在第一步“合约成交”阶段，需考虑好定价及费用基础，CRMW本身是由投资者付费的保险产品，因此在前期需要与投资者商讨好合适的定价区间，以免在簿记日发行失败。

CRMW可针对存续债务，也可配合债券一级发行，大家可根据已发行的创设说明书来参考设计条款（可在本公众号后台回复CRM领取已发行的创设说明书）。

在“存续期间”，投资人可以在二级市场买卖CRMW赚取价差，不过目前市场交易量不足。截止11月8日，银行间+交易所合计有24单产品，银行间均为可二级流通的凭证类产品，交易所4单均为场外创设、不可流通的的合约类产品（目前暂未发行业务指引）。银行间涉及的民企分别为红狮水泥、荣盛集团、红豆集团、德力西集团、富邦集团，交易所涉及的4家民企分别为红狮水泥、苏宁集团、恒逸集团、金诚信，民营企业主体评级均在AA以上，行业多以制造业为主。

关于“信用事件”，根据各产品业务规则的规定，信用风险缓释工具交易应明确信用事件发生时的结算条件和方式，不过仅对CDS做出信用事件的范围：至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

根据目前已发行的CRM产品来看，一般也只包括破产及支付违约两种信用事件：

（摘自：中债信用增进投资股份有限公司18红狮SCP006信用风险缓释凭证创设说明书）

最后一步，“结算及交割”，如果发生信用事件，则会到了交割阶段，根据《业务规则》规定结算方式包括但不限于实物结算、现金结算和拍卖结算。目前实务中多采用实物结算，更方便快捷，现金交割需要判断参考债务的市场价格，更适用于多方清算。

结算条件多为信用事件凭证数量达到凭证总量的20%（含），则全额满足结算条件。

信用类衍生品的发展，在银行间市场已经走过了一些年头，交易所市场仍在创设初期，在国资大举“纾困”民营的大背景下，还是有制度红利的保障，小伙伴们可以抓住这次机遇，通过“场外CRM+机构资金”等多种创新金融工具来操练起来，资管新规后这波“纾困”行情请不要错过。

（正文完）

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